香港固生堂：比把中医馆弄上市更难的，是如何编制出一份漂亮的半年报

2022年8月16日，中国中医馆行业唯一的上市公司，香港固生堂，发布其2022年上半年年报。

2022年3月，固生堂曾经发布其2021年年报，但考虑到固生堂香港上市是在2021年的12月10日，2021年报更多只能反映一个上市前的固生堂。固生堂上市后的真正意义上的第一份财报，就是这次的2022年上半年年报。

先说淘淘哥再三拜读这份半年报的结论吧：

固生堂2022年上半年年报，是一份极其漂亮的半年报！漂亮得甚至有些沉重！

先说两个关键数据：

收入从2021年同期的5.98亿上升到2022年的7.02亿。增幅17.5%。

而扣税后的净利润，从2021年同期巨亏3.49亿，一跃盈利5576万。

2022年上半年的疫情，给整个国民经济带来严重影响，固生堂也不例外。

固生堂总计44家连锁中医馆，有23家中医馆先后遭遇停业，23家中医馆平均停业36天。按照固生堂给出的6个城市多家中医馆的平均停业天数计算，整个固生堂连锁中医馆体系，仅仅上半年6个月，就合计停业843天。

在短短的半年时间里，44家中医馆，合计停业843天，这对于吃开门饭、挣开门钱的中医馆来说，不亚于灭顶之灾。

但就是在这种极为不利的形势下，固生堂依旧取得收入和扣税后净利润的双增长，殊为不易！

就在固生堂这份营收喜报当中，我们注意到一个不同寻常的数据：

销售毛利，从去年同期的2.68亿下降到今年的1.98亿。

收入从2021年同期的5.98亿年上升到今年的7.02亿，增幅17.5%。但是销售成本，却从2021年同期的3.33亿上升到今年的5.04亿，增幅达到惊人的52.7%，收入增幅不及销售成本的增幅，由此带来的影响，就是销售毛利的下降，降幅达25%。

对于一家上市公司而言，企业的成长性，可谓是在腥风血雨的股市中唯一的安身立命之本。

成长性体现在哪里？

对于固生堂这样的连锁中医馆的成熟业态而言，无非就是收入、利润（毛利和净利）的持续增长。

可是，如果像固生堂上半年这样增收不增利，就是上市公司的大忌，对于股价的不利影响，更是不言而喻。

于是，我们在固生堂的半年报里，看到了两份“模拟调整”的数据。

首先是销售成本的模拟调整。将5.04亿的销售成本中的1.14亿的线下医疗机构的额外经营开支，从销售成本中移除。经过这样的模拟调整，固生堂上半年的销售成本，只有3.89亿，相比去年同期，只是微增17.9%，与上半年收入17.5%的增幅相当。

那么，这个“线下医疗机构的额外经营开支”，又是什么？固生堂在半年报倒是有个特别解释：

“线下医疗机构的额外经营开支”，包括线下医疗机构的非医师职员成本、使用权资产折旧以及线下医疗机构的水电费。

1.14亿的额外经营开支，从销售成本中移除，只是这1.14亿仍然是固生堂的营业成本。不算医疗成本，那也可能是营销成本、服务成本。

但是，销售成本的降低，必然带来销售毛利的相应增加。半年报就有了第二个模拟调整。

原本1.98亿的销售毛利，因为销售成本减少了1.14亿，相应地，毛利增加了1.14亿，于是，经过第二次的模拟调整，固生堂上半年的销售毛利一跃增加为3.13亿，相比2021年同期的2.68亿，增幅为17%，与上半年收入和销售成本的增幅，保持一致！

经此调整，固生堂上半年的营业收入、毛利和净利，都爆出了两位数的增长。

是不是非常漂亮？

这份半年报中漂亮的，可不仅仅是营收和利润。

在经营开支和员工薪资两个部分，我们更能见识固生堂非同一般的内部管控能力。

何谓“地区经营开支”？地区经营开支，主要指地区经营部门的各类经营开支和雇员的佣金及花红。

2022年固生堂连锁中医馆体系，从42家增加到44家。但是地区经营开支，却从去年同期的1.75亿，减少8500万，下降到今年的8900万，降幅48.8%。

这样的经营成本管控，厉不厉害？

企业发展，带来员工数量的增加。人力成本的持续高涨，对于每家企业都是一个不轻松的话题。

但是，固生堂员工人数上升，对应的薪资支出，却是不增反降。

固生堂员工数量，从2021年同期的1661人，增加到今年的1805人，但是，对应的薪资总额，却从2021年同期的1.5亿，下降为今年的1.19亿。

再考虑到2021年同期，固生堂针对负责销售的高级管理曾，还曾经支出高达1800多万元的股权激励。而今年该项股权激励的支出为零。

如此严格的薪资调控，你服不服？

高山仰止！

对此，我们只能说，厉害，非常厉害！

对此，我们只能报以一个大大的“服”字！

然而，在吃瓜群众们拜读固生堂这份极其漂亮的半年报之余，年报中若隐若现的几个数据，还是非常值得我们警醒的。

上半年有没有重大收购？

在年报的第34页，固生堂坦承，上半年并无推行重大收购，如下图红圈所示。

但是，我们清楚地记得，就是在今年的5月25日，固生堂正式公告，收购北京国宗济世中医馆，耗资5372万。为此，我们新雨淘中医还专门刊发了《固生堂收购北京国宗济世中医院：一场金额不大但戏份不少的收购大战》专稿，在股票专业论坛——《雪球》上该文的多次转发，也因为固生堂的投诉，也全部被删除。甚至，固生堂还特意拉黑了我们新雨淘中医在雪球上的注册账号。

就在这份半年报的第20页，固生堂也特别表述了对国宗济世的收购。

前后截然相反的表述，我们的问题就来了：

难道2022年5月的5372万收购北京国宗济世，就不属于固生堂自认为的重大收购？

或者，也许是固生堂的半年报出现了本不应有的文字错误？还是另有玄机？

不得不说的高额商誉

也正是这桩5372万的收购，让我们注意到这份半年报中的另一个奇高的数据：固生堂的商誉

因为2002年5月的这桩5372万的收购，固生堂原本就很高的商誉，从去年同期的6.88亿继续增加到今年的7.39亿。

7.39亿的商誉，是多还是少？

截止到2022年6月30日，固生堂的股东权益为15.9亿。

7.39亿的商誉，要占到股东权益的接近半数，你说是多还是少？

如果大家认真阅读过固生堂向港交所提交的上市申请，在这份618页的上市申请里，固生堂针对高额商誉，有长达数页的特别说明。固生堂针对多次收购形成的高额商誉，专门进行了减值测试。事实上，按照减值测试的结果，固生堂也正在进行每年2500万的减值，这个2500万的减值在上面的商誉一图中也有展现。

要知道今年上半年，刚刚转亏为盈的固生堂，扣税净利也只有5576万。

更何况，7.39亿的商誉，假如每年都做2500万的减值，要减到哪一年？

有趣的医师人均产出！

在上次针对固生堂2021年报的分析中，我们特别讨论了固生堂专职医师和兼职医师的人均产出，为此，固生堂的王姓投资负责人还向微信和雪球官方进行了投诉。也正是这次投诉，让我们更加关注固生堂的专职医师和兼职医师的状况。固生堂为何如此敏感于专职和兼职医师的人均产出呢？

与之前2021年报不同，本次的半年报并没有公布专职医师和兼职医师的数量。不过，我们在一个名叫《港股投研所》公众号里找到了这个医师数据。

2022年上半年，固生堂连锁中医馆体系内，医师总数达到24824人。其中，专职医师217人，兼职医师24607人。其中，专职医师的收入贡献占比达到24.4%。

唯一有点疑惑的是，固生堂2021年报中，就陈述其2021年末，专职医生的数量为239人。为什么时隔半年以后，专职医生的数量却只有217人？

这串数据意味着什么？

固生堂连锁中医馆共计44家，总计217名专职医师，平摊到每家中医馆，就是4.93人。也就意味着每家中医馆的专职医生不超过5人。

固生堂上半年的医疗收入，为6.87亿。217名专职医师贡献了其中的24.4%，也就是1.68亿。平均每位专职医师，每月创收12.8万，按照22个工作日计算，每位专职医师每天能为固生堂带来5860元的营收。而2021年末的这个数据，每位专职医师每天能为固生堂创收3090元。

24607名兼职医师，则贡献了固生堂上半年医疗收入的75.6%，就是5.2亿元。平均每位兼职医师，每月为固生堂创收3500元，按照兼职医师每月5个出诊日计算，每位兼职医师出诊的每一天能够为固生堂创收700元。对比2021年末的数据，每位兼职医师每月能够为固生堂创收4170元，按照5个出诊日计算，每个兼职医师在固生堂连锁中医馆出诊一天，可以创收800多元。

显然，与专职医师的人均产出增长恰恰相反，兼职医师的人均产出却下降了！

这是按照固生堂披露的兼职医生数量，进行简单的算术平均结果，实际情况绝非如此，没有中医师会为了每个月3500元的兼职营收去坐诊。一定是金字塔头部的兼职医生，拿走绝大部分收入，而金字塔底层的大量兼职医生，可能只有兼职之名，而无兼职的实际收入。如此一来，这种大基数的兼职医生的存在，意义何在？

固生堂的资本市场表现

固生堂上市近10个月，从29元的发行价，一直到今天的32元，期间最高涨至49.8元，可以说固生堂的原始投资人、还有涂老板自己，以及一众拿到股权激励的高管们，都赚得盆满钵满。

甚至有一位固生堂的内部人士，在固生堂发布半年报的8月16日当天，在今日头条，某位中医馆运营大师谈及固生堂的文章下面，实在抑制不住内心满满的幸福感，非常得意地留言：

“反正我们的股票都跑了，很满意！”

听听，这岂止是满意的声音啊，这简直就是叮当作响的金钱的声音！

固生堂2021年12月10日上市，2022年的3月底进入沪港通，来自内地的资金，疯狂追棒固生堂。最新的港股通持有固生堂的股票比例高达18.38%。显然，大量的股票正从固生堂早期的内部、外部投资人那里，换手到可爱又可怜的股民朋友手里。

行业内部，对固生堂的收购和连锁，向来褒贬不一。

但是，在淘淘哥看来：

固生堂是不是中医圈里，开中医馆开得最好的，尚无定论。

但是，如果说到中医圈里，谁能把资本游戏玩得最好，那么，固生堂一定是那个最靓的仔！

线上线下的收入对决！

高举OMO（线下融合线上）大旗的固生堂，再次公布了线上线下业务的收入占比。

2022年上半年，线下业务从去年同期的5.41亿微增到5.81亿，增幅只有个位数的7.4%。

2022年上半年，线上业务，也就是我们俗称的互联网医疗，却迎来了高速增长，从去年同期的5600万，增长到今年的1.21亿，增幅高达114%。

固生堂的总营收，从去年的5.98亿到今年的7.02亿，增长了1.02亿，这个1.02亿的增长，绝大部分都是由固生堂的线上业务贡献的。

然而考虑到固生堂44家连锁中医馆体系，上半年经历了共计843天的停业，我们并不能必然地推演出，固生堂线下业务停滞或者趋缓的结论。

只是，一个是线下业务个位数的增幅，另一个是线上业务三位数的增幅，这种强烈的反差，不由得让我们去思考一个新的问题：

如果线上业务的增长速度远远超出线下业务，

如果非OMO区域的业务收入超越OMO区域，

如果非OMO区域的业务增速远远超出OMO区域，

那么，继续重金收购中医馆的意义何在？

固生堂在其上市申请书表明，2022年和2023年，计划收购13家中医馆。

然而，当时间走到2022年的9月，固生堂也仅仅是在2022年的5月完成了上市规划中的第一家中医馆收购，剩下的12家，需要在剩下的15个月内完成。难度不言而喻。

固生堂2021年1月500万收购北京昆仑医院，然而直到今年6月，经过翻新的北京昆仑医院，才重新开门营业。

与自建相比，固生堂之所以更倾向于收购，目的为了更加快速实现营收，进而盈利。然而北京昆仑医院的这个收购案例，从收购到开业，耗时近一年半，显然并未能体现固生堂的收购效率。

在固生堂去年的上市申请书里，我们也看到了固生堂在过去几年里，一边收购医馆，一边关闭医馆的艰难抉择。2018年到2021年，固生堂收购了20家中医馆，同时关闭了8家。

同时，我们不要忘了，固生堂还有高达7.39亿的商誉，如果固生堂继续大手笔收购中医馆，势必继续推高其商誉。就算固生堂按照每年2500万进行商誉减值，这也势必吞噬其来之不易的经营利润。

在收购之余，固生堂也正试图与多家公立中医院建立更加密切的合作关系，打公立中医院的旗号，做民营中医馆的生意。

只是，我们无法想象，中国自称最大的民营连锁中医馆，挂上“温州市中医院医疗集团成员单位”，那会是一幅怎么样的画面！

幸运的是，我们在固生堂本次的半年报里，看到了固生堂全新的上市募集资金的使用计划：

接近70%的募集资金，总数5.4亿港币，将被用于线上线下业务拓展，这当然包括了固生堂擅长的收购中医馆，也必然不仅仅限于收购，只是时间线已经延长到2025年底。

这个资金使用计划，相比去年的上市申请书，已经有很大的不同。我们已经完全看不到当初的2年收购13家医馆的豪情了。

收购，是之前的固生堂赖以上市和发展的基石。

但是，没有一个老板在看到，通过收购构建起来的连锁中医馆帝国，今天面临的重重困难，会不去重新思考其收购战略？

同样，也没有一个老板在看到，三位数增幅的线上医疗业务，会不去重新大力发展线上医疗业务？

只是，当我们看到固生堂今年上半年创造的1.21亿的线上医疗增量，为之欢欣鼓舞的同时，也请千万不要忘记我们前文提到的那个1.14亿“额外经营开支”，按照固生堂在模拟调整的说明，这个1.14亿的营销成本就是为了线上医疗而花掉的！

于是，一个更为残酷的事实来了，线上业务增量的1.21亿，只是堪堪覆盖掉这个固生堂最想模拟调整的1.14亿“额外经营开支”！

线下的中医馆连锁之路，通过收购谋求增长和发展，困难重重！

线上的医疗业务，更大的可能性是收入不低，成本更高！

阿里、京东、平安，还有小荷，这些互联网医疗巨头，都已经给足了我们试错的样板。

于是，在我们再三研读这份41页的固生堂2022上半年年报之后，不由得提出一个新的问题：

固生堂赖以上市和发展的中医馆收购之路，还能走多远？