香港固生堂：相比“开”中医馆，其实我们更喜欢“买”中医馆

自从固生堂12月10日在港交所上市交易以来，不断有人来问淘淘哥，为什么一个连PE（市盈率）和PB（平均市净率）都没有的企业，怎么还能去香港上市？

PE（市盈率）没有，是因为固生堂上半年亏损4.19亿，每股亏损是1.82元。没有盈利，自然也就没有了PE。

PB（平均市净率）没有，是因为固生堂上半年资不抵债，股东权益是负的10.19亿，净资产是负值，自然也就没有PB。

一家企业如果在国内上市，证监会对企业利润是有严格要求的，利润是硬指标。香港却不同。香港对企业上市有三个标准，选择其一即可。

固生堂选择了香港上市的第三个标准，即收入+市值。

对于吃瓜群众们关心的这个问题，固生堂也仿佛早有预见，在全球招股书中，还有专篇的回答。

固生堂在2020年末，收入达到9.25亿人民币，超过港交所对上市公司5亿收入的最低要求。而固生堂的预期市值，按照2.3亿股，每股发售价下限25.8港元计算，固生堂上市后的市值也达到59.3亿港币，而事实上最终的发售价定在上限29元，市值达到66.7亿港币，远远超过港交所对上市公司市值最低40亿港币的要求。

还记得今年6月固生堂向港交所提交的上市申请吗？在那份上市申请里，固生堂可是按照35亿的市值来申请上市的，时隔半年，市值接近翻倍，估计是固生堂一帮大佬自己都想不到的，现在则更可能是笑不动了。一下子多了30个亿，要是光靠开中医馆，这要干多少年啊。

也正是因为6月的那份上市申请，淘淘哥写了《开曼固生堂：从固生堂的上市招股书看连锁中医馆到底是不是一门好生意》，在这篇文章里，我们从开曼固生堂的成立时间推断，固生堂从成立之初，就是奔着海外上市去的。

而要实现这个上市的梦想，港交所就是最为现实的选择，港交所的这个收入5亿+市值40亿的上市标准，对于手握收购利器的固生堂来说，就不是什么难事了！

明确了终点，明确了路径。自然也就确定了战略。

固生堂10年来所有的战略举措，就可以简化为两件事：

通过收购，做大营收；通过融资，做大市值。两者又互为因果，互相催化。最终敲开港交所的大门。

从资本局的筹划来讲，固生堂是整个中医馆独一无二的头牌。

做大营收，最快捷的方式就是收购。收购带来营收快速的增长，可以给投资人讲一个更性感的故事，逐利的投资人也会更乐意投钱，而融资而来的巨额资金，又能继续收购更多的中医馆。而市值也在一次又一次的收购、一轮又一轮的融资之后，水涨船高。活生生的一个现代版的登云梯！

如此，我们就不难理解，相比“开”中医馆，固生堂为什么更喜欢“买”中医馆？

事实也的确如此。固生堂连锁中医馆体系的42家中医馆，其中32家就是通过收购而来的。

在本次的全球招股书中，固生堂开篇就毫不讳言，其自身的医疗服务网络就是仰仗收购而完成的。

固生堂的线上诊疗部分是靠两次数千万级的大手笔收购完成的。一次是6600万收购南京的白露中医，另一次是3450万收购上海的万家中医。两者的叠加，合计1个亿，1个小目标的收购，就有了现在的固生堂线上诊疗。这还不是我们今天故事的重点。（下次我们会专门来分析固生堂中医的线上部分。更多干货，尽在新雨淘，一个独一无二的中医馆互联网平台，给自己插播一个小广告，新雨淘中医馆平台也正在筹划资本化的一系列工作，欢迎资本大佬勾兑参股。）

从2012年到2021年，固生堂耗资6.44亿收购了32家中医馆，平均每家中医馆的收购价格为2000万。

2000万买一家中医馆，这个价格已经颠覆了很多中医馆行业人士的朴素认知。你以为2000万的数字就是天际线了，错，更震撼你三观的数字还在后面。

在这份636页的全球招股书中，固生堂页首次公布了它在收购家中医馆上的诸多细节，虽然不是32家中医馆的全部，但这些细节，已经足以让我们看清固生堂的大手笔了。

淘淘哥对这些公布出来的收购细节，汇总成一个表格，方便吃瓜群众。

固生堂在2020年8月31日以1.06亿的现金收购镇海满山中医诊所，当然，这家镇海满山中医诊所，没有白拿固生堂的钱，归属固生堂之后仅仅4个月，就为固生堂贡献了500万的净利润。正如这份招股书的附录中所说，如果固生堂是2020年1月1日收购镇海满山中医诊所，这家中医馆将为固生堂带来1.29亿的营收和1290万的净利润。

只是像镇海满山中医诊所，这么能挣钱的中医馆，在固生堂的收购列表中实在是太少太少了，更多的是收购就亏损的案例。

比如深圳香竹。

固生堂于2018年10月31日以现金6340万收购深圳香竹中医门诊部。然后，收购后仅仅2个月的时间，这家深圳香竹中医门诊部就给固生堂带来856万元的亏损。当然，如果是从2018年的1月1日收购，深圳香竹将给固生堂增加5000余万的营收，同期对应的亏损是467万。

这组数字意味着什么？深圳香竹在归属固生堂以后，仅仅2个月的时间，亏损加速，接近翻倍，其中的原因耐人寻味。

深圳香竹的收购并不是孤例。

2019年8月31日，固生堂收购上海真安堂，再次重演了这一幕。

固生堂以1600万现金收购上海真安堂，收购之后的4个月为固生堂带来74万的亏损。而上海真安堂2019年全年的亏损是521万，对应的营业收入是1597万。这就意味着固生堂当年花了1600万，收购了一家亏损500余万的中医馆。

最为夸张的，可能是2021年6月30日的收购北京中海。

固生堂以1.24亿的现金收购北京中海。1.24亿，这个数字超过了固生堂收购镇海满山的1.06亿，只是这两家中医馆的盈亏情况截然相反。收购当月，北京中海就为固生堂带来了144万的亏损。如果从2021年1月1日算起，北京中海这家中医机构的亏损高达950万，营业收入只有5200万。

要知道这个是在固生堂提出上市申请的当月，在这个敏感时间点，做如此大手笔的收购，还如此巨亏，不得不让人浮想联翩。

连续的收购，连续的亏损。为什么固生堂还是要固执地收购这么多亏损的中医馆？

其实，固生堂对收购中医馆带来的风险和收益，是经过精准计算的。看似不理智的收购行为背后，却有着非常理智的结果导向。

自建医馆，从开业到形成高额的营收，需要更长的时间。而收购，是立刻可以将收购对象的营收合并计算的。为了得到一个更大的营收数字，从而达到港交所要求的年营收5亿的标准，任何亏损都是可以接受的。

分析固生堂这些收购案例，我们也意外地发现了固生堂的收购定价策略，也就是所谓的市销率。固生堂收购中医馆，基本都是按照中医馆的年度营收来定价的。年营收多少，收购对价就是多少。如此慷慨的开价，大大节约了收购的时间。而时间对于一心谋求上市的固生堂来说，才是最宝贵的。

随着固生堂12月10日成功在香港上市，这种大手笔的收购行为还会持续吗？

在固生堂这份636页的全球招股书里，对于上市融资的7.05亿港币，折合人民币5.6亿，给出了明确的计划。

在全球招股书的423和424页，我们找到了固生堂对于自建和收购中医馆的具体安排。

固生堂计划用这笔钱的9%，大概在5000万左右，自建6家中医馆，用2022年和2023年两年的时间完成。

收购中医馆呢？收购中医馆的计划耗资是本次上市融资总额的26.9%，也就是1.5亿将专门用于收购，请注意，这1.5亿只是计划收购资金的一半，另一半将来自银行贷款和当前的经营收入。加在一起就是3亿的资金，固生堂计划用3个亿，收购13家中医馆，在2022年和2023年两年内完成。

自建中医馆，计划耗资是本次上次融资总额的9%，5000万左右。自建中医馆的数量是6家。

而收购中医馆，计划耗资的一半来自本次上次上市融资的26.9%，另一半来自银行贷款和经营收入，资金总量达到3个亿，收购数量是13家，平均每家中医馆的收购单价是2300万。

3亿对5000万，6倍。6家对13家。固生堂对收购的偏爱，表露无疑。

相比“开”，还是更喜欢“买”。看，即使上市，这还是我们熟悉的那个固生堂。

然而，按照固生堂之前收购的大手笔，要完成收购13家中医馆的目标，3个亿是远远不够的。

巨额的资金的缺口怎么办？继续融资呗！

上市不是融资的终点，上市只是融资的起点。

如此看来，固生堂本次的成功上市，只是这出资本大戏刚刚拉开的帷幕，之前的那么多轮次的融资，更像是餐前点心，更精彩的剧情还在后面。

收购继续，融资继续。和上市之前并无区别，依旧循环往复。

但是，但是，我们必须要说“但是”了。

随着近两年金融监管的加强，那些习惯于通过收购，做大营收做大资产包，然后在股市上融资套现的资本大佬们一个接一个爆仓暴雷，灰飞烟灭。安邦、恒大、海航等等。这个名单每天都在增加。

中医行业会是个例外吗？固生堂会是个例外吗？

只能通过外延式并购扩大规模，而不能建立起自身核心医疗能力和医疗体系，从而实现内生性增长。

做不到内生性增长，做不到医疗体系的创新，做不到医疗能力的突破，短期内通过并购通过融资，可能花红柳绿，但最终，这样的中医馆前途依旧堪忧。

但愿，但愿，固生堂会是那个例外吧。

只是，固生堂这出波澜壮阔的资本大戏，终局会在哪里？

天知道！